立高食品(300973)

(资料图)

【 投资要点】

烘焙龙头基础深厚，内外改善释放弹性。 公司深耕烘焙行业二十余载，形成了以冷冻烘焙及烘焙食品原料为主的产品矩阵，拥有1000+sku 及近 30 个产品品牌。 2021 及 2022 年公司连续推出股权激励方案，激励对象由管理层扩大至核心研发及销售人员。虽 2022 年受外部环境影响短期承压，但公司持续优化业务布局，多产品线量价提升趋势明显，叠加 23 年外部环境改善， 23Q1 已重回快速增长通道。

冷冻烘焙供需双增，高端奶油迎来国产替代机遇期。 当前烘焙行业景气度回升， 据艾媒数据预测 23 年市场规模可超 3000 亿元。 冷冻烘焙方面， 冷冻烘焙兼顾口味及效率。 需求端， 消费升级使消费者更青睐现制烘焙，消费群体年轻化加速了产品迭代。从行业看，行业竞争激烈倒逼终端持续推新；“烘焙+” 等趋势推动烘焙向多元渠道渗透；房租、人力成本上涨加强终端降本需求。 供给端， 我国冷库总容量及冷藏车保有量快速增长。虽然我国冷冻烘焙起步晚，渗透率仍较低，但当前供需两端齐升，据我们测算 2026 年我国冷冻烘焙市场空间预计可达 625 亿元。 奶油方面， 行业高端化趋势明显，动物奶油受到追捧，虽海外厂商仍有份额优势，进口奶油疫情期间进口受阻且持续涨价，国产高端奶油迎来机遇期。

战略规划再升级，产品、渠道、供应链优势持续巩固。

产品端， 公司拥有以挞皮、麻薯等为代表的大单品矩阵，且产品迭代速度快，可满足市场快速变化的需求。 公司在全品类拥有自主研发及与科研机构合作开发的核心技术，并在海内外拥有 4 大研发基地， 研发费用率及团队建设领先行业。 23 年公司研发架构由事业部制改为产品小组制，并将考核从销售环节前置到研发环节，提升产品研发的效率与针对性。

渠道端， 公司采取全渠道策略，当前烘焙渠道仍为主导，但在爆品引领下商超势如破竹，公司当前发力餐饮，成立专门团队对接推广，大 B 小 B 同步开拓。 公司销售团队快速扩张且人效持续提升， 5年来人均创收翻倍增长。 23 年公司将三大事业部的销售团队整合到集团层面，设立营销中心，提升销售人员的全品类推广能力，为客户提供更好的一站式服务，加速渠道加深拓宽。

供应链， 公司围绕华南、华东、华北烘焙主要市场进行产能布局，具有全国化优势， 22 年河南卫辉工厂已投产，在建产能有节奏落地。公司自有冷链物流与第三方物流相结合，完善的运输机制助力拓展市场的同时可帮助公司降本增效。 23 年公司上线“兴高采链”系统用于管理经销客户，提供渠道效率，未来将持续进行数字化变革，打造高效的烘焙综合服务商。

【投资建议】

公司深耕烘焙供应链二十余年，具有深厚的行业基础，形成了以冷冻烘焙食品及烘焙食品原料为主的丰富产品矩阵。公司具备全渠道开拓能力，下游覆盖烘焙、商超、餐饮、零售，核心客户优质稳定。 23 年在外部环境改善，烘焙市场景气度回升情况下，公司在研发、渠道、供应链架构上积极革新，在已有优势基础上再塑高壁垒。随着消费复苏有序推进，公司改革措施持续落地，我们看好公司作为烘焙供应链龙头的后期改革成效及业绩表现。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 38.05/49.15/60.42 亿元，实现归母净利润 3.03/4.27/5.65 亿元， EPS 分别为 1.79/2.52/3.34 元，对应 PE 分别为37.69/26.77/20.21 倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，我们给予公司 2024 年 45 倍 PE，对应 12 个月内目标价为 113.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

【风险提示】

食品安全标准变化风险；

消费者消费偏好变化风险；

渠道拓展不及预期风险；

原材料价格波动风险；

规模扩张带来的管理风险。

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